YieldCo模式的前世今生
發(fā)布者： 郭劍寒 | 來源：無所不能 | 0評(píng)論 | 6095查看 | 2015-05-25 18:26:00
一向以融資難為痛點(diǎn)的新能源行業(yè)，從來都不缺乏金融創(chuàng)新。這不，繼美國(guó)同行之后，業(yè)內(nèi)巨頭協(xié)鑫和阿斯特也擬將YieldCo模式融資付諸實(shí)踐，一時(shí)間刷爆光伏朋友圈。
既然大家有興趣，我們就聊聊那些與這個(gè)被調(diào)侃為“爺?shù)脫福╕ieldCo）”模式有關(guān)的愛恨情仇。
YieldCo的前世今生
YieldCo與REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）、MLPs（業(yè)主有限合伙）都屬于收益導(dǎo)向型（yield-oriented）融資工具，但與分別于1951年和1981年出現(xiàn)的REITs和 MLPs相比，YieldCo只能算個(gè)新兵蛋子。2005年，航運(yùn)公司Seaspan Corporation發(fā)起全球首個(gè)YieldCo；2013年7月，隨著美國(guó)電力企業(yè)NRG能源有限公司發(fā)起設(shè)立NRG Yield，YieldCo開始了在新能源領(lǐng)域的首秀。
此后，全美最大的風(fēng)力發(fā)電公司NextEra Energy和全球再生能源巨頭SunEdison等大公司紛紛跟進(jìn)，短短一年間即有數(shù)十家YieldCo面市，一時(shí)風(fēng)頭無兩。
YieldCo最關(guān)注穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)
YieldCo是一個(gè)由某母公司（Sponsor）發(fā)起創(chuàng)設(shè)的、持有一定規(guī)模營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)（operating assets）、并將該資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流以股息（dividend）形式按照一定頻率（如按年或按季）支付給股東的實(shí)體，并通過上市來公開募集資金。
與傳統(tǒng)上市公司不同，YieldCo的投資者更關(guān)注公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定、可靠與適度增長(zhǎng)，而非盈利能力或市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)張。
理論上，所有能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以用YieldCo模式進(jìn)行融資。故而在YieldCo資產(chǎn)組合中，不乏火電等傳統(tǒng)能源、光風(fēng)等新能源、供熱、管道等多元資產(chǎn)的身影。
香港上市公司北控水務(wù)集團(tuán)也于近期提出水務(wù)資產(chǎn)的YieldCo融資計(jì)劃，規(guī)模在3-5億美元之間。
為什么會(huì)出現(xiàn)YieldCo？
YieldCo是Yield Corporation的簡(jiǎn)寫，而這個(gè)Corporation則屬于美國(guó)法上常見的C-corporation。YieldCo模式出現(xiàn)的一個(gè)重要原因是以C-corporation成熟無爭(zhēng)議的稅務(wù)規(guī)則來對(duì)應(yīng)新能源行業(yè)在美國(guó)應(yīng)用MLPs和REITs時(shí)面臨的一些稅法問題。
例如，雖然MLPs和REITs具有轉(zhuǎn)嫁稅收實(shí)體功能（即僅在份額持有人或股東層面納稅），但在當(dāng)前法律環(huán)境下卻無法應(yīng)用于新能源行業(yè)，需要對(duì)美國(guó)聯(lián)邦稅法進(jìn)行修訂或由美國(guó)財(cái)政部行政澄清后方可拓展至新能源資產(chǎn)。
值得注意的是，像NextEra Energy Partners這種采用合伙架構(gòu)但卻選擇按照C-corporation納稅的企業(yè)，也被視為YieldCo的一種形式。
YieldCo有兩種常見的架構(gòu)模式
我們以NRG Yield和NextEra Energy Partners為例來看看YieldCo的兩種常見架構(gòu)。
1）NRG Yield模式——以C-corporation為基礎(chǔ)
如上圖所示，首先，母公司NRG Energy將其擬置入能源資產(chǎn)納入NRG Yield LLC旗下。
其次，母公司創(chuàng)設(shè)NRG Yield（YieldCO）并在紐交所公開上市融資。完成后公眾股東持有A類普通股，享有YieldCO的100%收益（economic interest）和44.7%投票權(quán)；母公司則持有B類普通股，不享有YieldCO收益但享有55.3%投票權(quán)。
再次，YieldCO通過用募集資金向母公司收購及直接增資的方式獲得NRG Yield LLC的100%A類份額，成為NRG Yield LLC的獨(dú)家管理人并享有其44.7%收益，母公司則持有NRG Yield LLC的100%B類份額并享有其55.3%收益。
最后，實(shí)際持有資產(chǎn)的NRG Yield LLC可將該筆資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、置換高成本融資、收購資產(chǎn)等一般營(yíng)運(yùn)目的（general corporate purposes）。
在這一架構(gòu)下，母公司通過55.3%投票權(quán)對(duì)YieldCo實(shí)施控制，同時(shí)通過在NRG Yield LLC中的B類份額獲得資產(chǎn)55.3%收益。 YieldCo通過成為NRG Yield LLC的獨(dú)家管理人實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)的控制，并通過LLC的轉(zhuǎn)嫁稅收實(shí)體功能（即LLC層面不繳所得稅），將其享有的資產(chǎn)44.7%收益?zhèn)鲗?dǎo)給公眾股東。
2）NextEra Energy Partners模式——以Partnership為基礎(chǔ)
如上圖所示，首先，母公司NextEra Energy將其擬置入資產(chǎn)納入NextEra Energy Operating Partners旗下。
其次，母公司創(chuàng)設(shè)有限合伙NextEra Energy Partners（YieldCO）并在紐交所公開上市融資，由母公司間接控制的NextEra Energy Partners GP擔(dān)任普通合伙人（不享有經(jīng)濟(jì)利益），NextEra Energy Equity Partners作為有限合伙人（不享有收益但擁有82.6%投票權(quán)），公眾股東（實(shí)際為份額持有人）作為有限合伙人（享有YieldCo100%收益并擁有17.4%投票權(quán)）。
再次，YieldCO通過用募集資金向NextEra Energy Equity Partners收購及直接增資的方式，獲得NextEra Energy Operating Partners17.4%收益和投票權(quán)，NextEra Energy Equity Partners在交易完成后保留NextEra Energy Operating Partners82.6%收益和投票權(quán)。
最后，實(shí)際持有資產(chǎn)的NextEra Energy Operating Partners可將增資款用于補(bǔ)充流動(dòng)資金收購等一般營(yíng)運(yùn)目的。
在這一架構(gòu)下，母公司通過作為YieldCo普通合伙人的NextEra Energy Partners GP和擁有YieldCo82.6%投票權(quán)的NextEra Energy Equity Partners實(shí)現(xiàn)了對(duì)YieldCo的控制，同時(shí)通過在NextEra Energy Equity Partners中的合伙份額獲得資產(chǎn)82.6%收益。
在上述兩種架構(gòu)下，YieldCo募集資金實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)目標(biāo)：第一，母公司部分資產(chǎn)變現(xiàn)；第二，最終持有資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體獲得資金，用于未來收購或置換高成本融資等一般公司目的。
有意思的是，F(xiàn)irst Solar與SunPower擬合資發(fā)起一個(gè)YieldCo，均不并表監(jiān)管，其具體架構(gòu)如何我們將拭目以待。
問題來了， YieldCo靠什么來低成本融資？
四海之內(nèi)皆兄弟。新能源行業(yè)不僅在中國(guó)融資難，在美國(guó)的融資成本也不低。老美當(dāng)年發(fā)起創(chuàng)設(shè)YieldCo的核心目標(biāo)只有一個(gè)：募集低成本資金。那么，這個(gè)目標(biāo)何以實(shí)現(xiàn)？
其實(shí)原理很簡(jiǎn)單，低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)低收益，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低了，投資者的要求收益率自然會(huì)下降。因此，想要低成本融資，就得給投資者提供低風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象。
為了把YieldCo包裝為低風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象，美國(guó)當(dāng)前實(shí)踐主要做了兩項(xiàng)工作：
第一，將風(fēng)險(xiǎn)屬性迥異的開發(fā)資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)隔離。YieldCo持有的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)理論上能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)低于不確定性較高的開發(fā)資產(chǎn)。
第二，與實(shí)力強(qiáng)、信譽(yù)好（通常主體信用評(píng)級(jí)為投資級(jí)）的對(duì)手方簽訂長(zhǎng)期限、固定價(jià)格的銷售合同，確保未來現(xiàn)金流的長(zhǎng)期、穩(wěn)定和可靠，強(qiáng)化了YieldCo的安全邊際。例如NGR Yield披露，截至2014年年底，其持有發(fā)電資產(chǎn)的售電合同加權(quán)平均有效期竟長(zhǎng)達(dá)17年。
除此之外，YieldCo還有三項(xiàng)絕活進(jìn)一步增加了對(duì)投資者的吸引力：
其一，承諾未來一定期限內(nèi)（如3-5年）的股息穩(wěn)定增長(zhǎng)，通常目標(biāo)增長(zhǎng)率在8%-15%之間。
其二，YieldCo的獨(dú)特稅務(wù)處理巧妙化解了C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅的雙重征稅問題，甚至實(shí)現(xiàn)了一定程度的稅收優(yōu)待。
其三，YieldCo以上市公司形式公開募集資金，降低了流動(dòng)性溢價(jià)。目前，市場(chǎng)上所有YieldCo均為上市公司，公眾股東除享有股息收益外，還可以在證券交易所公開轉(zhuǎn)讓持股（或合伙份額）。
此外，數(shù)輪量化寬松（Quantitative Easing）之下，美國(guó)市場(chǎng)整體資金成本較低，也存在保險(xiǎn)公司、銀行、養(yǎng)老基金等一批對(duì)穩(wěn)定收益資產(chǎn)存在配置需求的成熟風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，這些也構(gòu)成了YieldCo能夠低成本融資的外部環(huán)境。
所有這些，共同促成YieldCo能夠在美國(guó)市場(chǎng)上以3%-5%的年化收益率進(jìn)行低成本的股權(quán)融資，從而降低母公司合并報(bào)表范圍內(nèi)及其自身的綜合融資成本。
值得注意的是，YieldCo的綜合融資成本還需視其資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資成本而定，不能與股權(quán)融資的較低融資成本直接劃等號(hào)。
所以你以為YieldCo就很完美了嗎？NONONO!
看起來，已經(jīng)上市的YieldCo都運(yùn)行良好，而且確實(shí)達(dá)成了低成本融資的核心目標(biāo)，似乎是新能源行業(yè)的完美融資工具。然而，YieldCo本身就是
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