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　　YieldCo 似乎在中國(guó)的光伏電站運(yùn)營(yíng)商中，正在掀起一股熱潮。

　　“YieldCo是一種新興的新能源融資工具，起源于美國(guó)，現(xiàn)已傳播至歐洲，在歐美光伏行業(yè)都有不少成功的案例?！?美國(guó)紐約州注冊(cè)律師、能源金融專家郭劍寒對(duì)“清潔技術(shù)投資”介紹。

　　“我們很欣喜地看到，國(guó)內(nèi)的光伏電站運(yùn)營(yíng)商如協(xié)鑫和阿特斯都表示要嘗試YieldCo，打造自己新的融資平臺(tái)。這是一種積極和有益的探索”，郭劍寒同時(shí)強(qiáng)調(diào)，值得注意的是，我國(guó)的金融制度環(huán)境和光伏電站運(yùn)營(yíng)水平，與美國(guó)差異很大，因此中國(guó)移植美國(guó)的YieldCo模式將面臨諸多挑戰(zhàn)。

　　郭劍寒是美國(guó)紐約州注冊(cè)律師，兼具中國(guó)律師資格，現(xiàn)于中國(guó)民生銀行從事能源投行業(yè)務(wù)。曾就職于某著名投資銀行多年，在傳統(tǒng)能源、新能源與節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域的境內(nèi)外并購(gòu)交易、股債權(quán)融資、私募股權(quán)投資等方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)。

　　清潔技術(shù)投資：從投資機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，什么是YieldCo？其典型架構(gòu)是怎樣的？

　　郭劍寒：YieldCo是一種收益導(dǎo)向（yield-oriented）的融資模式，它是由某母公司創(chuàng)設(shè)的持有一定規(guī)模資產(chǎn)，并將該資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流以股息（dividend）形式按年或按季支付給股東的子公司，且多通過(guò)上市來(lái)公開(kāi)募集資金。與傳統(tǒng)上市公司不同，YieldCo的投資者更關(guān)注公司現(xiàn)金流的長(zhǎng)期穩(wěn)定，而非盈利能力的快速增長(zhǎng)。YieldCo創(chuàng)設(shè)的核心目標(biāo)是募集低成本資金。

　　我們以NRG Yield為例來(lái)看看YieldCo的典型架構(gòu)。首先，母公司NRG Energy將其擬置入能源資產(chǎn)納入NRG Yield LLC旗下。其次，母公司創(chuàng)設(shè)NRG Yield（YieldCo）并上市募集資金，完成后公眾股東持有A類普通股，享有YieldCo的100%收益（economicinterest）和44.7%投票權(quán)，母公司則持有B類普通股，不享有YieldCo收益但享有55.3%投票權(quán)，能夠?qū)ieldCo實(shí)施控制。再次，YieldCo用募集到的低成本資金獲得NRG Yield LLC的100%A類份額，成為NRGYield LLC的獨(dú)家管理人并享有其44.7%收益，母公司則持有NRG YieldLLC的100%B類份額并享有其55.3%收益。最后，實(shí)際控制能源資產(chǎn)的NRG Yield LLC可以用該筆資金補(bǔ)充流動(dòng)資金、置換高成本融資或用于項(xiàng)目建設(shè)。

　　在這一架構(gòu)下，母公司通過(guò)55.3%投票權(quán)對(duì)YieldCo實(shí)施控制，同時(shí)通過(guò)在NRGYield LLC中的B類份額獲得資產(chǎn)55.3%收益。YieldCo通過(guò)成為NRG YieldLLC的獨(dú)家管理人實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)的控制，并通過(guò)LLC的轉(zhuǎn)嫁稅收實(shí)體功能（即LLC層面不繳所得稅），將其享有的資產(chǎn)44.7%收益?zhèn)鲗?dǎo)給公眾股東。

　　清潔技術(shù)投資：為什么會(huì)出現(xiàn)YieldCo模式？

　　郭劍寒：YieldCo與早先出現(xiàn)的MLPs（如BrookfieldRenewable Energy Partners）和REITs（如HannonArmstrong Sustainable Infrastructure）類似，都是收益導(dǎo)向的融資方式，且均可在美國(guó)公開(kāi)上市交易。

　　YieldCo是YieldCorporation的簡(jiǎn)寫(xiě)，而且這個(gè)Corporation屬于美國(guó)法上的C-corporation。YieldCo模式出現(xiàn)的一個(gè)重要原因是以C-corporation成熟的稅務(wù)規(guī)則來(lái)應(yīng)對(duì)MLPs和REITs面臨的一些稅務(wù)處理問(wèn)題。

　　例如，MLPs份額持有人需要處理繁雜的K-1表格，REITs的股東層面所得稅率較高，而且MLPs和REIT的轉(zhuǎn)嫁稅收實(shí)體功能（即僅在份額持有人或股東層面納稅）也備受詬病，需要重新立法支持或?qū)ζ浞蛇m用進(jìn)行澄清。值得注意的是，像NextEra Energy Partners這種采用合伙架構(gòu)但卻選擇按照C-corporation納稅的企業(yè)，也被視為YieldCo的一種形式。

　　清潔技術(shù)投資：YieldCo能夠成功進(jìn)行低成本融資的主要原因是什么？

　　郭劍寒：從美國(guó)當(dāng)前實(shí)踐來(lái)看，YieldCo能夠低成本融資（美國(guó)市場(chǎng)上YieldCo的年化收益率多為3%-5%，而其他融資方式年化收益率多在8%以上）主要有三個(gè)原因：

　　第一，YieldCo的低風(fēng)險(xiǎn)屬性能夠滿足風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的投資需求。相較不確定性較大的開(kāi)發(fā)階段資產(chǎn)而言，YieldCo的資產(chǎn)組合多處于營(yíng)運(yùn)階段，理論上能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流，且其股息目標(biāo)增長(zhǎng)率在8%-15%之間，具有較高的投資安全邊際，容易獲得保險(xiǎn)、銀行等風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的青睞。由于風(fēng)險(xiǎn)與收益正相關(guān)，這類投資者對(duì)投資回報(bào)率要求也較低。

　　第二，YieldCo的獨(dú)特稅務(wù)處理增加了對(duì)投資者的吸引力。理論上，C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅，面臨雙重征稅問(wèn)題。但在實(shí)踐操作中，YieldCo通過(guò)稅務(wù)處理巧妙化解了這一問(wèn)題，甚至實(shí)現(xiàn)了一定程度的稅收優(yōu)待。

　　具體而言，在公司層面，通過(guò)傳統(tǒng)能源與新能源資產(chǎn)組合配置、新能源資產(chǎn)加速折舊、新舊資產(chǎn)混合搭配等手段，產(chǎn)生凈營(yíng)運(yùn)損失（net operating losses， NOLs）來(lái)抵減應(yīng)稅收入（可遞延），YieldCo在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)稅負(fù)較低甚至無(wú)需繳納所得稅。例如，NGR Yield曾在招股書(shū)中披露因可抵減應(yīng)稅收入的預(yù)期NOLs較多，預(yù)計(jì)未來(lái)10年內(nèi)公司層面的稅負(fù)都不會(huì)太高。2014年，NGR Yield的稅前收入為8，500萬(wàn)美元，繳納所得稅400萬(wàn)美元，公司層面實(shí)際稅率僅為4.7%。

　　在股東層面，對(duì)非公司型股東分配的股息如被認(rèn)定為合格股息收入（qualified dividend income），將享受到較低的優(yōu)惠稅率，增加了YieldCo相對(duì)于REITs的吸引力。在特殊情形下，如果股息分配被認(rèn)定為歸還投資（return of capital），股東還可以享受更多稅收優(yōu)待。此外，YieldCo的公眾股東通常填寫(xiě)1099-DIV表而非繁雜的K-1表，相對(duì)MLPs在稅務(wù)處理上更有優(yōu)勢(shì)。

　　第三，YieldCo以上市公司形式公開(kāi)募集資金，降低了流動(dòng)性溢價(jià)。目前，幾乎市場(chǎng)上所有YieldCo均為上市公司，公眾股東除享有股息收益外，還可以在證券交易所公開(kāi)轉(zhuǎn)讓持股。YieldCo股權(quán)極強(qiáng)的流動(dòng)性顯著降低了投資者的流動(dòng)性溢價(jià)要求，有效降低了融資成本。

　　清潔技術(shù)投資：YC模式的成功應(yīng)用需要哪些金融、法律和制度方面的基礎(chǔ)條件？

　　郭劍寒：YieldCo模式的核心目標(biāo)是成功獲得低成本融資，所有的基礎(chǔ)條件都應(yīng)有利于保障這一核心目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　第一是通過(guò)確保資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的長(zhǎng)期、穩(wěn)定和可靠來(lái)維護(hù)YieldCo的低風(fēng)險(xiǎn)屬性。在美國(guó)現(xiàn)有實(shí)踐中，由于電站質(zhì)量相對(duì)可靠，母公司管理經(jīng)驗(yàn)良好，這一目標(biāo)主要是通過(guò)與實(shí)力強(qiáng)、信譽(yù)好的對(duì)手方簽訂長(zhǎng)期銷售合同來(lái)實(shí)現(xiàn)。例如，NGR Yield披露，截至2014年年底，其持有發(fā)電資產(chǎn)的售電合同加權(quán)平均有效期竟長(zhǎng)達(dá)17年。此外，為維持一定股息增長(zhǎng)率，YieldCo還會(huì)從母公司或第三方處收購(gòu)一些符合條件的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)，對(duì)合同臨近到期的原資產(chǎn)進(jìn)行替代。

　　第二是有利于YieldCo進(jìn)行獨(dú)特稅務(wù)處理的稅法規(guī)則。例如允許新能源資產(chǎn)（風(fēng)電、光伏）加速折舊、合格股息收入的優(yōu)惠稅率、歸還投資的稅收優(yōu)待、LLC的轉(zhuǎn)嫁稅收實(shí)體功能，等等。

　　第三是有利于維護(hù)YieldCo股權(quán)流動(dòng)性的相關(guān)條件。例如，允許上市公司設(shè)置A、B兩類不同權(quán)普通股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（dual share class）；為了能向公眾股東發(fā)行足夠多的股份以獲取資金，YieldCo持有的資產(chǎn)組合還應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模。

　　最后，除了通過(guò)上述條件創(chuàng)造出符合投資者需求的低風(fēng)險(xiǎn)、有稅收優(yōu)待、高流動(dòng)性的YieldCo，更重要的是，市場(chǎng)上還需要存在有此類資產(chǎn)配置需求的投資者。畢竟，人家是掏錢(qián)的正主。

　　清潔技術(shù)投資：YieldCo模式已經(jīng)移植到歐洲，那么是否可以移植到中國(guó)來(lái)？與美國(guó)相比，中國(guó)的綜合環(huán)境有哪些適應(yīng)性，有哪些不適應(yīng)性？

　　郭劍寒：就目前情況來(lái)看，美國(guó)版YieldCo移植到中國(guó)境內(nèi)實(shí)施后，會(huì)面臨比較多的挑戰(zhàn)，主要有四項(xiàng)。首先，在中國(guó)，電網(wǎng)與發(fā)電企業(yè)的購(gòu)售電合同都是一年一簽，如何確保資產(chǎn)現(xiàn)金流的長(zhǎng)期、穩(wěn)定和可靠？其次，美國(guó)允許新能源資產(chǎn)加速折舊等有利于YieldCo進(jìn)行獨(dú)特稅務(wù)處理的規(guī)則在中國(guó)存在缺失，怎樣用稅收優(yōu)待來(lái)吸引投資者？再者，美國(guó)允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的YieldCo上市，而中國(guó)則恪守同股同權(quán)原則，如果YieldCo無(wú)法在中國(guó)上市，其高流動(dòng)性從何談起？最后，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)較為浮躁，投機(jī)者多，投資者少，牛市“市夢(mèng)率”短期造富效應(yīng)之下，保險(xiǎn)、銀行等傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金也紛紛進(jìn)入股市，以收益穩(wěn)定為特征的YieldCo恐怕一時(shí)間難受資金青睞。

　　清潔技術(shù)投資：從投資機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，中美光伏電站有哪些大的差異？這些差異是否會(huì)影響到Y(jié)ieldCo模式的嘗試？是否會(huì)導(dǎo)致YieldCo的融資優(yōu)勢(shì)受到影響？

　　郭劍寒：就電站本身而言，美國(guó)光伏電站建設(shè)相對(duì)透明，質(zhì)量可靠；而中國(guó)光伏電站資產(chǎn)的質(zhì)量卻飽受質(zhì)疑。就政策環(huán)境來(lái)說(shuō)