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5月7日，芝商所(CME)公告將允許部分品種的全球天然氣合約以負(fù)價格交易，在5月11日測試順利后，負(fù)價格將于5月17日正式施行。

看了一下CME公告，允許負(fù)價格的品種主要包括部分天然氣期貨及期權(quán)，但并不包括美國Henry Hub天然氣期貨（合約代碼：NG）——該品種是CME第二大能源期貨品種，天然氣領(lǐng)域的WTI。CME此決定估計是為了保護(hù)NG合約的基準(zhǔn)價格地位，同時從可交割庫存來看，美國天然氣總庫存雖然高于5年均值，但離5年最高值還有一定空間，Henry Hub交割的天然氣出現(xiàn)“空逼多”或許并不如WTI那么容易。

天然氣作為不易存儲的一次能源，在美國能源消費結(jié)構(gòu)中占據(jù)舉足輕重地位。在討論天然氣負(fù)價格及價格趨勢之前，簡單回顧下美國天然氣市場發(fā)展，可能對價格有個更好理解。

Henry Hub是美國天然氣定價基準(zhǔn)

CME第二大能源交易品種，NYMEX天然氣期貨合約（NG合約）是北美天然氣定價基準(zhǔn)。該合約一手10000MMBTU，如果以2美元/MMBTU來估算，一手合約大概2萬美元，比WTI一手合約價格略低，該合約的最后交易日是在交割月前一月的最后倒數(shù)第三個工作日，換月時間比WTI換月時間略晚（WTI合約最后交易日是每月25日往前數(shù)第三個工作日）。

圖：NYMEX天然氣期貨合約（NG合約）

NYMEX在Henry Hub交割的天然氣合約能夠成為北美天然氣基準(zhǔn)價格，一方面歸功于美國天然氣價格市場化改革的推進(jìn)；另一方面歸功于Henry Hub所處地區(qū)發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場及交割能力。

上世紀(jì)80年代以前，美國和加拿大都曾經(jīng)對天然氣井口價進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，采用成本定價。這種不能完全反應(yīng)市場變化的定價方法，扭曲了市場資源配置功能，限制了企業(yè)生產(chǎn)的積極性。比如，20世紀(jì)70年代石油危機爆發(fā)，石油漲價，但天然氣價格仍然偏低，引發(fā)天然氣供求失衡，導(dǎo)致供不應(yīng)求局面，導(dǎo)致1976-1977年冬季美國天然氣的嚴(yán)重短缺，學(xué)校停課、數(shù)千家工廠停產(chǎn)現(xiàn)象。

在經(jīng)歷了70年代石油危機后，美國80年代中后期開始加快天然氣市場化改革進(jìn)程。80年代末期，美國天然氣年產(chǎn)量開始出現(xiàn)快速上漲（如下圖），同時現(xiàn)貨交易也逐漸開始活躍。1988年5月，美國第一個天然氣現(xiàn)貨交易中心——亨利中心（Henry Hub）在路易斯安娜州成立。由于其坐落于主要陸地油氣產(chǎn)區(qū)，同時鏈接海域油氣產(chǎn)區(qū)，出色的地理位置和發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)設(shè)施——連接了9條洲際和4條州內(nèi)管道，使亨利中心逐漸成為具備流動性的大型現(xiàn)貨市場，同時提供電子交易服務(wù)。

圖：美國天然氣產(chǎn)量80年代中后期開始增長

亨利中心憑借其互連能力以及提供良好的輸送服務(wù)方面的可靠業(yè)務(wù)，1989年11月被NYMEX挑選為全球第一份天然氣期貨合同官方交付地。自此，NYMEX報出的亨利中心價格成為美國乃至北美地區(qū)的天然氣基準(zhǔn)價格。我們所指的美國天然氣期貨價格大多都是指Henry Hub天然氣期貨價格，但該價格這次并不在CME規(guī)定的負(fù)價格合約之列。

圖：亨利中心天然氣價格與原油價格趨勢

哪些天然氣合約被允許負(fù)值

美國最主要的天然氣期貨合約（Natural Gas(Henry Hub)Physical Futures）并沒有進(jìn)入負(fù)價格名單——而我們所指的天然氣期貨一般都指NG，進(jìn)入負(fù)價格的產(chǎn)品都是名不見經(jīng)傳的合約——最大的TTF持倉量才2萬手，因此即便天然氣期貨跌入負(fù)價格，也只是局部地區(qū)現(xiàn)象——類似Waha地區(qū)的天然氣價格在2019年四、五月期間跌入負(fù)價格。

圖：5月8日Henry Hub NG合約的持倉量

圖：CME列入負(fù)價格的天然氣期貨合約持倉量

為什么除了Henry Hub的基準(zhǔn)價格之外，其他天然氣期貨合約價格可以為負(fù)呢？我們簡單拿TTF和JKM兩個合約來看。TTF合約是實物交割，最后交易時間在合同月份前一個月的第二個倫敦工作日倫敦時間17:00終止（比如6月合約在5月底倒數(shù)第二個倫敦工作日倫敦時間17:00終止），如果Henry Hub的期貨價格是2美元/MMBTU，那加上運費及存儲成本，TTF的價格有可能為負(fù)——FOB價格需要在DES價格上減去運輸成本。

至于JKM期貨，該期貨現(xiàn)金交割（跟布倫特原油交割模式一樣），最后期貨價格靠攏于普氏JKM價格指數(shù)，并基于普氏的JKM價格指數(shù)現(xiàn)金交割。JKM（Japan/KoreaMarket）指數(shù)指代的是DES到日本/韓國市場LNG價格的算術(shù)平均值，該價格是普氏能源資訊在LNG日報中發(fā)布的，為負(fù)的可能性非常小,雖然現(xiàn)在該價格在4月28日下降到了1.8美元/MMBTU歷史低位水平，因為該價格指數(shù)參與方都是普氏驗證過的有交易能力的產(chǎn)業(yè)方，基本不會受到資金炒作影響，該價格形成負(fù)值的可能性較小。

其余天然氣期貨合約不再一一分析，基本沒有持倉量和交易量，CME公布這些基本沒有交易的天然氣期貨合約允許負(fù)價格，更多從理論上來考慮。

所以來講，最主要的Henry Hub天然氣期貨合約并沒有列入負(fù)價格名單，市場上所認(rèn)為天然氣價格為負(fù)，如果是理解Henry Hub天然氣期貨合約價格為負(fù)，則可能理解可能有出入了。

NYMEX天然氣期貨會出現(xiàn)負(fù)價格嗎？

這里特指在NYMEX交易的NG合約，該合約會在CME允許負(fù)價格情況下跌入負(fù)值嗎？

NG連續(xù)合約價格當(dāng)前已經(jīng)跌到了25年來低位。雖然CME允許負(fù)值的期貨合約中并沒有列入NG合約，但當(dāng)前NYMEX天然氣期貨（NG合約）已經(jīng)跌到了1996年的水平，4月2日的NYMEX天然氣收盤結(jié)算價收于1.55美元/MMBTU,處于25年來低位。

圖：NYMEX天然氣期貨價格走勢

個人認(rèn)為，NYMEX天然氣期貨合約（Henry Hub交割的NG合約）價格不太可能跌為負(fù)值。按照WTI期貨價格跌入負(fù)值的邏輯，NYMEX天然氣期貨（NG合約）價格為負(fù)需要具備原因包括：1）多頭不具備交割能力，形成“空逼多”；2）基金沒有及時移倉換月，形成流動性風(fēng)險；3）CME允許WTI合約負(fù)價格。

前兩個原因都較難實現(xiàn)，首先美國天然氣庫存當(dāng)前雖然高于5年均值，但并未高出5年最高，依然有一定空間（EIA5月7日公布的美國總天然氣庫存23190億方，較上周上漲1090億方，高于5年平均的19240億方。美國目前天然氣庫存水平較過去5年同期高出20%）——當(dāng)然低價格下這些庫存空間有可能被提前預(yù)定，如果真沒有交割能力，市場參與者應(yīng)該提前移倉（WTI負(fù)價格已經(jīng)給了教訓(xùn)），其實我們已經(jīng)看到5月11日，主力合約已經(jīng)從6月移到了7月，所以形成流動性風(fēng)險的可能性比較小。另外很重要一點，CME并未允許Henry Hub交割的NG合約負(fù)價格。

圖：NYMEX天然氣期貨主力合約移倉到7月

但是不排除其他區(qū)域的天然氣價格以及其他合約價格可能為負(fù)。理由因為有運輸成本存在，如果交割到Henry Hub的價格為2美元/MMBTU，那么減去運輸與儲存成本，天然氣產(chǎn)地價格有可能為負(fù)，而且天然氣當(dāng)前很強的區(qū)域市場特性，所以在Henry Hub基準(zhǔn)價格基礎(chǔ)上減去運費，并不排除部分地區(qū)產(chǎn)地價格可能為負(fù)。